夏磊：房价涨幅趋稳 不存在全局性房价泡沫风险

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自2018年9月以来，中国的房价已经逐渐稳定下来。第四季度，商品房平均价格小幅上涨0.06%，当前房地产周期结束。目前，房地产是否正在回归稳定健康发展的轨道？我们选取了19个指标，从“价格、数量、信用”三个维度进行评价。

借鉴国际经验，我们认为房地产市场能否平稳健康发展主要取决于:首先，房价是否稳定是由三个指标来衡量的:房价涨幅、房价收入比和租金收益率；第二，供给和需求是否平衡是由短期内四个层次的库存周转和长期的套期保值比率来衡量的。第三，居民和企业是否存在信用风险由居民层面的住房贷款余额/国内生产总值等六项指标和住房企业层面的实际负债率等五项指标衡量。

首先，从价格角度来看，房价上涨已经企稳，总体上不存在房价泡沫风险

全国的房价已经稳定下来。2016年“930”新政后，一线和二线热点城市房价首次停止上涨，自2018年9月以来，全国房价逐步企稳回升。一、二、三线城市二手房价格指数连续四个月下降，上升城市比例从94.3%下降到67.1%。

房价与收入的比率在一个安全的范围内。自2000年以来，中国商品房平均价格年均增长8.6%，城镇居民人均可支配收入年均增长10.6%。房价涨幅小于收入涨幅，房价收入比总体呈下降趋势。2018年，全国物价收入比是7.3，比2014年上升了0.4%，但这是历史上最低的25%。

租金回报率反弹了。2018年，样本一、二线城市的静态租金回报率分别提高了0.1和0.2个百分点。

第二，从数量上看，库存被有效地消除了，并且没有多余的住房库存。

短期指标显示，不存在房地产库存风险。在全国范围内，竣工时未售库存、启动时未售库存和包括未开发土地在内的广义库存分别下降至1.9、11.5和17.3个月，分别比2014-2015年的峰值下降60.4%、57.6%和52.4%；在城市层面，一线、二线、三线和四线取证的未售库存分别为15.0个月、11.8个月和11.0个月，一线城市处于历史最高的5%，主要原因是在强监管下销售疲软，但行业和基础设施支持有潜力。需求强劲，风险可控；二线和三线四线城市接近历史中位数，比2014年的峰值分别低19.5%和69.8%，处于相对健康的水平。

就长期指标而言，没有明显的住房过剩。根据我们研究所的计算，2017年，城市居民住房的家庭比例为1.07，供需基本平衡。然而，住房质量低下的问题依然突出，商品房在存量住房中的比例仅为40.7%；1999年以前建造的房屋占41.4%；设施不完善的住房比例很高，例如，25.8%的住房没有独立的卫生间，7.6%的住房没有独立的厨房。

第三，从信贷角度看，居民和企业的杠杆作用减缓，信贷风险可控。

在居民层面，2018年住房贷款余额/国内生产总值增长1.5个百分点，增速放缓2.1个百分点；住房贷款/住房交易量下降了1.8个百分点。

与国际平均水平相比，中国居民的债务风险不高。2018年，住房贷款余额/国内生产总值为34.5%，低于发达国家50.9%的平均水平；住房贷款余额/可支配收入为59.4%，低于发达国家68.0%的平均水平。中国住房杠杆率仍然充足，商业个人贷款不良率保持在0.4%以内。

在企业层面，截至2018年6月底，a股+h股上市房地产企业实际负债率为55.3%，较2017年底略有下降0.6个百分点；住房企业的债务结构趋于合理。2018年上半年短期和长期生息债务比率为45.1%，比2017年下降2.5个百分点；偿付能力明显增强，现金速动比率和短期负债比率从2014年的46.5%和81.6%分别上升至2018年上半年的57.6%和112.3%。从梯队角度来看，目前领先的住宅企业杠杆水平最低，短期偿债能力最好，债务结构合理，风险可能性最小；小型住房企业的杠杆水平最高，短期债务偿还压力最大，对短期债务的依赖程度高，金融稳定性最弱。

第四，目前的调控成果来之不易，房地产市场一直运行顺利。

但是，如果观察期延长，本轮房价自2014年以来涨幅较大，并积累了一定的风险。“稳定地价、稳定房价、稳定预期”仍必须摆在突出位置。从2014年到2018年，本轮房价涨幅居世界第六位；房价收入比上升，从2009年到2014年连续五年偏离下降趋势；居民杠杆率增速创历史新高，超过了2000-2003年和2008-2010年的两轮增速和杠杆率；一些小型房企高度依赖短期债务，面临一定的流动性压力。

一些城市房价上涨的累积风险尚未完全消化。自2014年以来，房地产市场开始呈现出“整体放缓、区域分化”的新阶段，不同城市之间的风险水平存在明显差异。例如，虽然全国物价收入比在一个安全范围内，但在96个样本城市中，有10个城市的物价收入比高于历史中位数，有16个城市的物价收入比超过同一水平的平均值20%。基于风险积累，如果房价再次反弹，它可能会变成泡沫。因此，这是短期内防范风险的重要手段，由于城市的政策，地方政府根据自身情况进行调整，中央政府加强评估。

房地产市场正面临着从高速向中高速增长的速度转变，在这一阶段转变之后，防范房地产风险就更有必要了。自1998年以来，中国的城市化得到了极大的推进，经济高速增长，年复合增长率为16.8%。2013年，城市住宅建设出现新高峰；2017年，城市居民住房比例达到1.07，北京和深圳的二手房销售数量稳步超过新房，进入股市。各项指标表明，中国房地产市场已基本告别短缺，将逐步转向中高速、高质量发展阶段。国际经验表明，阶段转换后，住房市场风险的概率将大大增加。房地产政策应适应新发展阶段的特点，注重提高住房质量，改善居住环境，提高住房完好率，保持住房金融体系的长期稳定。