付立春：当前做市商制度的不足与对策

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图为作者:傅立春，清华大学博士后，东北证券研究中心主任

自去年下半年以来，新三板流动性差导致大量做市商退出相关业务，许多券商减少了做市商的数量和规模。据风能统计，截至8月21日，今年退出上市公司的做市商数量已达1202家，是去年同期的3.63倍；而去年同期为331起。造市股对新三板流动性和交易量的积极作用是显而易见的。根据全国股票转让公司的统计，截至今年6月底，造市股票占市场股票总量的15%，但其成交量和交易量分别占市场总量的45%和87%。这样，大量做市商的退出反过来又会对新三板的流动性产生负面影响。

事实上，做市商如此大规模的退出与市场形势密切相关。做市商承诺为做市商股票提供流动性，但与此同时，他们也应该追求收益。当市场相对稳定时，做市商的收入相对稳定。如果造市股票持续下跌，将对造市股票的市场价值产生重大影响。做市商得不到足够的收入，被迫承受业绩压力，导致许多券商被动甚至直接退出做市商业务。

同时，大量做市商的退出间接导致一些上市公司被迫改变股权转让方式。由于做市商的退出，一些上市公司的做市商少于两个。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》、《全国中小企业股份转让系统股份转让细则》、《全国中小企业股份转让系统股份转让方式确定和变更指引》等相关规定，当上市公司股票市场做市商少于两个时，暂停股份转让。但是，如果在30个转让日内被暂停的股份被恢复给两个以上的做市商，该股份可以在做市商恢复到两个以上的当日恢复；此外，如果暂停的股份在30个转让日内未恢复给两个以上的做市商，且未按要求提出变更股份转让方式的申请，则转让方式将被强制变更为约定的转让方式。在过去两年中，被迫改变转让方式的公司数量也呈上升趋势。2017年，新三板没有进行交易系统改革。同年3月10日，国有股转让公司发布公告，宣布太安科技(833800)的股权转让方式被迫由做市商变更为协议人，由此启动了新三板股权转让方式的强制变更。根据选择的统计，2017年全年，新三板20只造市股份被迫将股权转让方式改为协议转让。今年，截至8月21日，71家做市商被迫改变其转让方式，因为做市商不到两家。

除了两家公司因做市商不足被迫改变转让方式外，一些上市公司自愿放弃做市商交易。从做市商的角度来看，自愿放弃做市商交易可能有两个原因:第一，如果企业有意ipo，股票流动性过于活跃，可能涉及“三大股东”等问题，造成一些技术障碍。放弃做市商交易可以避免这些问题；其次，企业通常选择做市商交易是因为它们带来的流动性和定价功能。然而，鉴于目前的市场形势，做市商的定价可能远远低于企业的预期，从而降低了企业选择做市商交易的积极性。然而，无论做市商退出还是企业自愿放弃做市商交易，都是企业和做市商在当前市场环境下适应市场的选择。

考察做市商退出和新三板流动性差之间的恶性循环的原因，做市商制度无疑为新三板提供了流动性。做市商的流失与大环境密切相关，但做市商制度并不成熟。完善做市商制度，可以从以下三个方面入手:一是借鉴国外经验。对于做市商来说，如果收入和成本不匹配，做市商会选择退出。在市场稳定的情况下，新三板市场可能无法实现收支平衡。它可以向一些海外交流学习。向做市商提供补贴的方式；第二，引入更多做市商。例如，引入私募股权和公开发行或其他金融机构；第三，对于有上市计划的企业，限制“三大股东”买卖公司股票，尤其是购买公司股票。这相当于特定的服务。做市商制度为企业提供交易服务，而企业的需求是多样化和差异化的，所以他们应该以服务的态度满足企业的需求。

(傅立春:清华大学博士后，东北证券研究总监，十年资金工作经验)