燕翔：行情来了，股市上涨的根本动力是什么？

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近日，国信证券首席策略师项燕在今天的大标题中做客中国网银联合举办的“金融阅读交易会”，分享他在《追寻价值之路——2000-2017中国股市复苏》一书中的知识和经验，解决中国股市的各种顽疾，追寻价值投资的逻辑，并详细讲解了近期用户关心的金融热点话题。

项燕表示，未来a股的根本出路在于保持稳定、高质量、高净资产收益率的上市公司。

今年1月，央行的信贷数据创下历史新高，开启了“股市多头、债市多头”的资产走势。以下是采访记录。

中国金融网:欢迎项燕先生成为今天头条财经读物的嘉宾。《追寻价值之路|2000-2017中国股市复苏》出版后，受到业界的广泛赞誉。你能简单介绍一下这本书的写作目的和背景吗？

项燕:市场上有很多关于中国股市历史发展的书籍和资料，为我们了解中国股市的发展提供了宝贵的信息。大多数相关资料都是从历史事件或制度变迁的角度来描述的，关注的焦点主要集中在股票市场发展过程中的人、事和制度变迁上，如“国有股减持”的因果关系、“股市赌场理论”的争议焦点等。作为证券市场的参与者，我们觉得以股票价格为研究对象，系统考察a股市场整体走势的资料很少。

因此，我们想写一本回顾a股历史市场的书，在方法上更加注重数据的运用，用定量的实证来解释市场的变化。这决定了写这本书有三个目标:描述市场、解释市场和总结规律。

我们需要一个统一的分析框架，以便找到市场变化背后的“共同特征”，这种变化会反复发生。

中国网络金融:你如何理解中国股市与宏观经济的关系？为什么会出现“五年熊市”和股市与经济的背离？

项燕:股指和股价反映了经济运行的质量。说白了，就是资本使用效率和净资产收益率。中国经济一直由投资驱动。这就是为什么中国的gdp长期保持10%以上的增长率，为什么它没有带来股指的大幅上涨，为什么它一直在3000点盘整。

2001年，上证综指达到2245点的最高点，然后持续下跌。2005年，最低点跌破1000点，达到998点。从2001年到2005年，指数从2245到998被统称为“五年熊市”。然而，在过去的五年里，中国的经济表现一直很好，这使得投资者对中国股市运行的逻辑产生了极大的怀疑。偏离有三个主要原因:

首先，最大的问题是上市公司利润与宏观经济的背离。股票价格反映了公司的利润，受宏观经济的影响。股价与经济一致性的前提是公司的利润与经济趋势是一致的。然而，恰恰在这个“五年熊市”中，中国上市公司的表现与中国宏观经济的走势并不一致。从2001年到2005年，中国的名义国内生产总值在五年内增长了87%，年化复合增长率为13.3%，宏观经济确实不错。然而，按可比规模计算，上市公司母公司五年净利润仅为1.7%，这意味着从2001年到2005年，上市公司利润增长率基本为零增长。在经历了五年的零增长之后，股市是如何上涨的？！

近五年来，上市公司利润与宏观经济高度背离的原因是多方面的，包括:(1)包括银行在内的大多数中国经济支柱企业在2005年之前没有上市；(二)上市公司构成的原因。2005年，近四分之三的上市公司属于上游企业，这与国民经济结构有很大不同；(3)由于经济政策和制度因素，2002年取消上市公司所得税优惠后，上市公司实际税率逐年上升；(4)打击金融诈骗等因素较多。2001年，业绩增长率为-42%，利润几乎减半，这与当时打击金融诈骗密切相关。

其次，a股高净资产收益率公司的稀缺是一个长期问题

持续、稳定和高的净资产收益率是股市上涨的根本动力。但对于a股来说，一个长期的问题是缺乏这样的上市公司。我们认为，这是a股市场不能像海外市场那样走出长期、缓慢波动的市场的根本原因。从2001年到2005年，这个问题实际上更加严重。从数据可以看出，2006年后，a股的总体净资产收益率几乎可以达到10%的较高水平。

三、历史上各种制度建设仍处于高估价状态。最后一个问题是，直到2004年，a股市场的估值一直很高，而且在很长一段时间内都处于高位，但它在2005年确实下跌了。从2000年到2005年，各种管理改革措施，包括发展机构投资者、大型国有企业上市、ipo制度改革、股权分置改革等。最后，所有这些措施都在不断消除中国股市长期高估值的基础，并为未来价值投资培育土壤。

中国金融网:#国鑫项燕阅读交易所#什么是股票市场的价值投资？价值投资在中国股市有效吗？