首批企业或来自券商辅导项目 科创板估值定价备受关注

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自1月初以来，市场一直在讨论科技股。其中，一个备受关注的话题是第一批企业将投资谁以及上市门槛是什么。分析师认为，第一批科技板块试点企业可能会从证券公司的上市辅导和备案项目中选择。

红筹股或vie架构仍在讨论中

“18年前，当我刚开始创业时，人们普遍认为‘两头在外’——资金来自外部，上市是在外部，但企业是中国的。”当时，我甚至不确定中国的风险投资模式是否可行。但是现在我们看到相当一部分，特别是新经济的发展，已经开始发生变化，而且至少有一半的资金不在外面。预计科技股上市后，对新经济公司的投资将真正做到“两头出，两头进。”红杉中国合伙人周奎。

科技板块的推出速度可能会超出市场预期。根据近期多方面消息，第一批科技板块试点企业可能会从具有自主知识产权和成熟商业模式的经纪类上市咨询和备案项目中选择，鼓励的五大领域可能是新一代信息技术、高端设备制造和新材料、新能源和节能环保、生物医药和技术服务。

根据东北证券的最新研究报告，截至2018年12月，全国共有1710个ipo咨询登记受理项目，其中33家上市证券公司有1113个ipo咨询登记项目。通过对上市证券公司ipo咨询项目的筛选，有117个项目达到了科技局的五个重点领域，海通证券和郭进证券位列行业前两名，相关领域的储备项目分别为12个和11个。

目前，与科技板块相关的另一个热门话题是红筹股或vie架构，这可能也是一些vc/pe机构最关心的问题，但尚未确定。过去，在vie结构模式下，境外上市实体与境内经营实体分离，境外上市实体通过协议控制境内经营实体，以达到将境内经营实体的会计报表纳入境外上市实体的目的，从而实现境外上市实体的境外上市和融资。

将重建现有的估价方法

在业内人士看来，由于其高速增长，在注册制度的试点下，估值定价显得尤为重要。安信证券(Essence Securities)分析师朱海滨认为，科技企业估值困难主要来自以下三个方面:第一，它们没有盈利。科技板块的上市公司定位明确，是国际创新和技术开发公司，专注于软件、人工智能、云计算和集成电路。然而，由于技术投资和转换周期，这些公司尚未实现盈利。如果科委允许无利可图的企业上市，a股投资者采用的市盈率估值方法将是无效的，因此有必要改变估值思路，从国际角度进行估值。第二，发展历史短暂。许多有望进入科技板块的公司都是初创企业，存在着市场历史短、缺乏前几年数据的问题，这使得传统估值方法中的许多步骤难以实施，难以做出合理有效的现金流预测。第三，横向比较困难。大多数高科技企业在技术或商业模式上都有很大的创新，并且在某些科技方面已经达到了国内的顶级水平，因此在国内很难找到具有高度相似性的可比企业进行借鉴。如果采用相对估值模型进行横向比较，企业价值可能会被低估。

据国内一家券商研究部门负责人分析，预计科技股的上市门槛将会更低、更灵活。预计在上市门槛时，科技板块注册制度将以市值规模为核心考量标准，放宽盈利规模要求，并可能推出“市值+净利润”、“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+R&D投资”和“市值+主营业务/。此外，上市门槛的降低表面上增加了后端ipo市场的竞争，但实际上增加了前端企业服务市场的竞争，要求投资银行从项目的“狩猎模式”转变为伴随初创企业成长的“畜牧业模式”。投资银行项目选择前端，覆盖初创公司，形成“金字塔式”的客户群，这显然更有利于签约团队更广、研究定价能力更强、金融服务能力更全面的券商负责人。