民企杠杆不降反升背后：如何突围高杠杆之困

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7月以来，国务院常务会议和中央政治局会议确定的下半年宏观经济政策，使市场看到，早期去杠杆化进程已进入稳定杠杆阶段。中国之所以有信心宣布已经从去杠杆化转向稳定杠杆化，是因为自今年以来，实体经济杠杆率的上升趋势已经稳定。

最近，国家金融与发展实验室(nifd)发布的最新权威数据显示，截至2018年第二季度末，包括居民、非金融企业和政府部门在内的实体经济杠杆率较去年年底小幅上升0.6个百分点，达到242.7%，基本保持稳定。

然而，稳定杠杆并不意味着去杠杆化已经结束。其次，去杠杆化的重点在于国有企业和地方政府的结构性去杠杆化。从nifd公布的各部门杠杆率数据可以看出，我国杠杆率结构性问题依然突出，取得的进展有限。许多业内人士甚至认为，中国实现良好去杠杆化的关键在于优化杠杆结构，而其背后的根本出路在于跳出体制，通过改革改变市场与政府的关系。

目前，中国在去杠杆化方面取得了哪些阶段性进展？哪些突出问题需要进一步解决？在下一个宏观政策中我们应该注意什么？杠杆问题是中国经济转型过程中的一面镜子，反映了中国新一轮改革开放的涅槃。虽然过程是困难的，但没有痛苦的清算，那么我们如何才能突破杠杆的困难呢？

去杠杆化的最新进展

此前的去杠杆化政策正在逐步生效，上半年中国宏观杠杆率基本保持稳定，仅小幅上升0.6个百分点。

就子行业而言，杠杆率上升的主要驱动力仍来自住宅行业。今年上半年，住宅行业的杠杆率上升了2个百分点，达到51%。虽然与去年同期相比增长速度有所放缓，但实际增长速度仍然很快。

国家金融与发展实验室副主任张小静对《证券时报》记者表示，目前住宅行业杠杆率面临的最大问题是增速过快，过去两年分别增长了5.7个百分点和4.1个百分点，2018年上半年仍处于较高水平，给宏观金融体系带来一定风险。然而，从长期趋势来看，住宅行业的杠杆率很难下降，未来仍将是实体经济增加杠杆率的主要力量。然而，随着住房贷款增长率的下降，居民杠杆率的增长率在未来将会放缓。

除居民杠杆率上升外，上半年非金融企业和政府部门的杠杆率下降，共下降1.4个百分点。其中，政府总杠杆率下降0.8个百分点，包括中央政府和地方政府。

然而，在张小静看来，从2017年至今，更显著的变化是地方政府隐性杠杆水平的下降，以融资平台和ppp(政府与社会资本合作)为代表的政府隐性债务余额增长率的显著下降，以及以政府资金为主的基础设施增长率的急剧下降。解决地方政府隐性债务膨胀是政府部门去杠杆化的重点。

但是，在“堵后门”的同时，也要多开“前门”，适当增加显性债务，即适当提高地方政府一般债务限额和特殊债务限额，保持地方政府投资支出的稳定。同时，适度提高中央政府的杠杆率。

“中国政府部门拥有大量资产，适度提高政府杠杆率是风险可控的。在结构性去杠杆化的背景下，有必要支持其他部门的杠杆比率，以不断推动企业部门的去杠杆化。目前，居民杠杆率上升已经“难以支撑”，适度提高政府杠杆率是必要的。”张小静说。

此外，由于强有力的金融监管政策的持续努力，中国的金融杠杆率大幅下降。与实体经济部门不同，杠杆比率的特征是债务余额与国内生产总值的比率，而金融杠杆比率反映了金融部门内部的资产负债关系，这种关系是通过金融银行间资产或银行间负债与国内生产总值的比率来衡量的。

根据nifd的计算，金融业的去杠杆化程度很高，已经回落到2014年的水平。如果金融去杠杆化进程继续深入推进，预计未来银行持有的其他金融机构(包括其他银行)债权占总资产的比例仍将下降。

民营企业被国有企业“挤出”

杠杆率不是下降而是上升

尽管中国的宏观杠杆率趋于稳定，但其结构难以优化。除了上述居民部门增加杠杆率的“难以独善其身”，政府总杠杆率(尤其是中央政府的杠杆率)不升反降之外，目前中国杠杆率最大的结构性问题可能是企业内部的分化。

上半年，非金融企业杠杆率下降0.6个百分点，至156.4%，企业杠杆率在2017年第一季度达到160.9%的峰值后继续下降。与高峰期相比，目前的水平下降了4.5个百分点，除今年第一季度略有反弹外，下降趋势已持续了五个季度。

然而，值得注意的是，今年上半年，国有企业和私营企业的去杠杆化是一个突出现象。从企业资产负债率来看，国有企业正在去杠杆化，而民营企业正在增加杠杆化。