云南白药西药风波未平 传统业务停滞质疑又起

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以中药为卖点的白药牙膏的一些功效来自西药，这不可避免地会让消费者认为“国家绝密配方”只是一个噱头

11月2日，云南白药集团有限公司(000538.sz，以下简称“云南白药”)宣布吸收合并云南白药控股有限公司(以下简称“白药控股”)及关联交易的方案，并提出吸收合并基础资产估值超过500亿元的白药控股。交易完成后，云南省国资委、新华都及其一致行动者成为上市公司的最大股东。同时，云南白药还发行了约15亿元的股份回购计划，每股成本不超过76.34元，回购股份不超过2000万股，并表示将在股份回购完成后实施员工持股计划。

自陷入“中药学改西药”的舆论风暴以来，尽管云南白药已发布澄清公告并得到行业协会的支持，但仍有无数疑问。

那么，氨甲环酸在云南白药牙膏中起什么作用呢？舆论事件的扩大对云南白药公司的经营等方面是否有不利影响？关于这些问题，《投资者新闻》的研究员给云南白药公司发了一封采访信，但截至发表之日尚未收到回复。

陷入信任危机可能会拖累业绩

这起事件源于一个被认证为“一级医院血液科执业医生”的自媒体账户，称她在云南白药牙膏中发现了“氨甲环酸”，这是一种血液学家常用的止血药和处方药，并质疑该牙膏“出售羊头狗肉”。这篇文章激起了上千层浪，甚至影响了云南白药公司的业绩。

根据兴业证券的数据，2016年白药牙膏产品的市场份额约为15%。根据云南白药2018年半年度报告，公司上半年收入约130亿元，净利润16亿元，保健品部净利润11亿元，占近70%。同时，该公司还表示，将继续投资牙膏行业项目，以扩大产能。由此可见，牙膏业务是云南白药业绩的命脉。此次牙膏发酵事件无疑给云南白药带来了巨大挑战。

从最近发布的2018年第三季度云南白药报告来看，该公司单季度收入同比增长12%，前三季度收入同比增长约10%，与2013年持平。单季度净利润同比增长不到6%，前三季度净利润同比增长不到5%，但在2013年，这两个季度的增长率分别达到105%和57%。至于增长率急剧下降的主要原因，制药部门的缓慢增长是一个关键因素。根据兴业证券的数据，云南白药健康事业部2011年至2016年的复合增长率超过25%，而作为公司传统业务的医药事业部是云南白药老品牌的核心，其2011年至2016年的复合增长率不到10%。云南白药传统业务发展缓慢，再加上以中药为卖点的白药牙膏部分功效来自西药，必然会让消费者认为“国家绝密配方”只是一个噱头，从而对公司前景失去信心。

近年来，依靠牙膏业务支撑业绩的云南白药正面临失去消费者信任的危机。坦率地说，如何克服这一障碍，云南白药还需要在中药研发方面下更大的功夫，在产品方面下更大的功夫，促进业绩增长，才能在竞争激烈的医药市场上更稳定地立足。

为什么资产重组会引发公众讨论？

“氨甲环酸事件”的时间安排也非常微妙。此时，云南白药正处于重大资产重组暂停期，其国有企业的混业改革进程成为投资者讨论的话题之一。首先，陈发书苦心经营白药九年，云南白药成为“福建白药”，受到广泛批评。现在，白药控股将上市，陈发树有望成为集团董事长，而云南白药的股价在停牌前已经大幅下跌。如果这些负面舆论继续蔓延，投资者对整个云南白药品牌不满，云南白药资产重组完成后的日子可能不会太好。

对此，云南白药在最新公告中强调，将坚持“核心股权结构不变、股份长期锁定安排不变、市场化制度和机制不变、云南白药既定发展目标不变”的四个“不变”原则，吸收合并云南白药控股。“核心股权结构不变”是指白药控股回购新华都持有的部分股份，确保交易后云南省国资委和新华都持有上市公司25.10%的股份，后续任何一方增持股份。双方都必须获得对方的同意；“股份长期锁定安排不变”是指本次交易完成后，三大股东承诺将延续此前白药混合改革引入的股东长期锁定安排，在锁定期内，省级SASAC、新华都、江苏于越不得转让其在上市公司的股份，锁定安排高于当前规范要求。显然，这一“四不变”原则是为陈发树及其新华都量身定做的，以防止其垄断，安抚那些对民营老板控股国有企业不满的投资者。

值得注意的是，陈发树和白药控股的第三大股东江苏于越似乎并没有从这笔交易中获得多少好处。根据公告，此次并购的对价预计约为508亿元，其中新华都和江苏于越的对价分别约为210亿元和54亿元，由云南白药通过新发行的a股支付。2016年12月，云南省国有资产监督管理委员会、新华都与白药控股签署合作协议，新华都拟向白药控股增资约254亿元人民币，以获得白药控股50%的股权；2017年6月，云南省国有资产监督管理委员会和新华都联合选定江苏于越作为增资方，获得白药控股10%的股权，江苏于越增资约56亿元。可以看出，新华都和江苏于越的初始增资高于目前手中的股价。