“资产荒”再现 债牛摆尾仍有时

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10月份，pmi再次下降，显示出经济疲软，基本面因素推动长期利率继续下降。10月31日，10年期政府债券收益率回落至3.505%，创下近三个月来的新低，离本轮牛市的最低点3.44%不远。

“实质上，本轮债务牛的根本原因是‘资产短缺’，而这恰恰是高收益安全资产的短缺。”据部分机构分析，由于稳定增长的需要，央行采取了持续RRR减息等措施，明显缓解了金融机构债务方面的压力，叠加在高收益安全资产供给减少、股市持续下跌的背景下，相对安全的长期利率债券受到基金青睐。回顾过去，在宽松的货币环境下，随着配置权力的释放，债务牛市将继续，长期利率有望迎来自当前债务牛市以来的新低。

“跷跷板”压低了利率

10月31日，国家统计局发布的数据显示，10月份制造业pmi为50.2%，较上月下降0.6个百分点，明显低于50.6%的市场共识预期，达到2016年8月以来的新低。

受此影响，债券市场重现，10年期国债期货主合约t1812一度上涨约0.2%，盘中一度触及95.92元，创下过去3个月的新高；在现货债券市场，180019只10年期政府债券的收益率从3.53%降至3.505%，距离3.5%仅有一步之遥，并在近三个月达到新低。

此外，在a股市场波动的背景下，债券市场已悄然走出牛市。自9月21日以来，10年期国债期货的主合约t1812上涨了近2%，5年期国债期货的主合约t 1812也上涨了约1.2%。与此同时，10月30日，具有代表性的中国债券10年期收益率从3.7%的高位加速下行，收于3.5161%，累计下行幅度超过18个基点，中国债券10年期收益率下降22个基点，至4.0712%。

从大规模资产的角度来看，前期美国国债利率的大幅上升引发了经济担忧，随后美国股市的大幅下跌冲击席卷全球资本市场，风险厌恶情绪的上升导致了股票和债券的明显跷跷板效应，这是债券市场再次看涨的直接因素。

自9月底以来，受美股大幅下跌和市场风险偏好下降的影响，a股经历了一波加速下跌的趋势，上证综指持续下跌，短期内跌破2800点、2700点、2600点和2500点四个关口，最低达到2449.2点。为了规避风险，大量资金从股市逃到了债券市场，债券市场成了长期利率下降的加速器。

其实质是“资产短缺”的再现

大量数据表明，经济增长弱于预期，这是近期股市疲软、债务强劲的根本原因。

“在经济疲软的背景下，股市和债市对负面消息的反应往往更为强烈，这使得股票债券表现出一种不对称的‘跷跷板’，即股市下跌时利率债券长期收益率的下降幅度大于股市上涨时利率债券长期收益率的上升幅度。这种现象导致利率在不久的将来继续下降。”国盛证券固定收益分析师刘玉10月31日发表评论。

就债券市场而言，目前的基本利益相对清晰，经济下行压力显现，广义货币持续升值。然而，目前的广泛信贷效果并不好，不断上升的市场风险情绪无疑会推高下行利率。

从市场本身的供给和需求来看，该机构认为，近期长期利率的快速下降反映了“资产短缺”的迹象。

“实质上，本轮债务牛的根本原因是‘资产短缺’，而这恰恰是高收益安全资产的短缺。”刘玉指出，政府推动结构性去杠杆化，抑制地方增量隐性债务，抑制地方政府融资需求，使得地方政府“安全资产”生产明显放缓。此前，当地方政府的信用背书不规范时，其安全资产的性质明显下降，存量也开始萎缩。相应地，金融方面的新资产管理规定使得银行融资难以与地方政府融资直接挂钩。

央行的货币政策措施，如RRR减息，已经显著缓解了银行和其他金融机构的压力。“尽管RRR降息释放了资金，央行还是增加了反向回购，这使得隔夜拆款利率再次降至2%以下。10月份是纳税季节开始的月份，因此完全感受不到纳税期带来的流动性紧缩。在纳税期间，货币市场的短期利率从本月初开始下降。”刘玉说。

民生银行研究院的王亦丰指出，9月份，当短期资本市场价格稳定时，各种贷款数据综合反映出新增贷款定价见顶，信贷资源可利用性明显提高，金融机构风险偏好较低时，金融机构“资产短缺”再次抬头。

数据显示，9月份中国m2同比增长8.3%，新增社会融资2.2万亿元(主要受统计口径调整影响)，新增人民币贷款1.38万亿元。

“除口径调整外，9月份的财务数据进一步强化了我们此前对融资环境的判断。以社会融资和m2增速之差衡量的“隐性资产短缺”程度仍在加剧，这支持了债券市场。”招商证券固定收益研究分析师尹瑞哲评论道。

债务牛预计仍将继续

随着10年期国债收益率和CDB国债收益率分别逼近3.5%和4%的关口，许多机构预计债务牛市将继续。

根据CICC最近的一项调查，展望未来三个月，利率债券将成为主要资产中最受欢迎的资产，对利率债券最乐观的投资者比例将从34%上升至50%。投资者对明年10年期政府债券低收益率的主要判断是比当前收益率低30个基点。