明明：从中央政治局会议看中国经济政策未来走向

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作者明明(中信证券研究部主任、固定收益部首席研究员、中信经纬特约专家)

10月31日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。与7月底中央政治局会议的内容相比，对经济形势的判断和以下主要工作内容的部署略有微调，我们相信支持未来宽松政策的意愿会更强。

首先，经济下行压力越来越大，稳定经济是主要矛盾。

对经济形势的理解:经济下行压力加大。中央政治局会议加深了对经济运行的认识，外部环境的明显变化和新问题新挑战逐步形成，加大了经济下行压力，经济弹性继续受到冲击。第三季度国内生产总值同比增速降至6.5%，实现年初经济增长目标，这是经济下行压力的主要表现。宏观层面工业增加值、工业企业利润增速继续大幅下滑，固定资产投资增速继续下滑，pmi下降，微观层面汽车、家电等可选择消费的大幅下滑成为经济下行压力的注脚。此外，中美贸易摩擦的后续进展仍不确定，外部环境的变化已成为经济运行的主要威胁。

强化稳定经济任务:确保经济稳定运行。这次会议不同于七月底中央政治局会议提出的“稳中求进、稳中求进”的主张，而是强调“确保经济平稳运行”。结合会议对当前经济运行的判断，虽然现阶段中央政府对经济下行的容忍度有所提高，但经济数据持续恶化引发的经济波动、部分企业面临的经济困难以及长期积累的风险暴露仍令人担忧。稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定投资和稳定预期将保持不变。然而，从本次会议的内容来看，去杠杆化和房地产监管并未被提及，更多的注意力放在了民营企业和中小企业的经营和发展上，稳定增长的任务得到了加强。

当前，中国经济形势是长期和短期、内外因素共同作用的结果:长期和短期的矛盾在于经济发展方式的转变和短期波动、长期债务积累和短期去杠杆化的痛苦；内外矛盾在于内部经济低迷和全球政策收紧周期所需的宽松环境。回顾7月底，政治局会议的目标是稳定的，货币政策进一步放松，财政政策更加积极。此外，本次会议对经济下行压力加大的判断，仍然是稳定经济的主要矛盾，后续宽松政策仍值得期待。

第二，关注内部矛盾:支持中小民营企业，激发经济活力。

这次会议最重要的内容是关注中小民营企业。在本轮金融紧缩周期中，中小企业和民营企业受到的影响最为严重。在经济低迷、市场风险偏好降低的背景下，小微企业和民营企业融资成本高、困难大，在去杠杆化和积极暴露信用风险的过程中确实存在过失杀人的可能性。近年来，中小民营企业的经营困难是有目共睹的，信贷风险的出现主要是基于中小民营企业，并出台了扶持政策。央行瞄准RRR减息，提高小微企业再融资和再贴现额度，并与民营企业和小微企业召开座谈会，提出加大对小微企业的金融支持力度。这次政治局会议再次强调支持民营企业和中小企业。

事实上，正如会上所承认的，“一些政策效应需要进一步释放”，而宽松政策的传导自下半年以来一直受阻，而对中小企业和民营企业的进一步支持将促进政策效应的出现。今年，最大的担忧在于从广义货币到广义信贷的传导不畅。在央行四次下调RRR利率后，社会融资和信贷的增长率仍然受到限制。原因是中小企业和民营企业的经营困难加速了他们的债务偿还，增加了他们的融资困难，形成了大规模的信贷短缺。后续可能会有相应的货币政策和财政政策的支持，包括引导和鼓励信贷供给、降低融资成本、进一步降低税费等。对这些企业的金融支持将逐步影响市场风险偏好的转移，并促进广泛信贷的进程。此外，除了对民营企业的直接金融支持外，民营企业债券融资的支持工具也将逐步丰富。

第三，应对短期波动:去杠杆化和房地产的消失至少解释了它们的非主要矛盾。

今年以来，去杠杆化的表述有所弱化，本次会议没有提及去杠杆化的部署，这表明去杠杆化和债务处置不是目前的主要矛盾。年初的货币政策执行报告提出要稳定杠杆，7月政治局会议提出要把握去杠杆化的力度和节奏，在外部环境不断变化、内部风险不断酝酿的情况下，让去杠杆化政策逐步放松，变成稳定的杠杆。会议没有提及去杠杆化的进一步部署，至少表明在当前经济下行压力加大、外部风险不确定的环境下，去杠杆化和债务处置的长期任务不再是短期的主要矛盾。