大博医疗与经销商关系密切 有财务数据神似万福生科

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最近，达波医疗发布了2018年业绩报告。快报显示，2018年公司实现营业总收入7.57亿元，比上年增长27.47%；营业利润4.58亿元，同比增长30.51%；上市公司股东应占净利润3.86亿元，同比增长30.51%。

达波医疗的主要业务是生产、R&D和销售医用高值耗材。其主要产品包括骨科创伤植入耗材、脊柱植入耗材、神经外科植入耗材和微创外科耗材。

历史数据进一步显示，2015年至2017年和2018年前三季度，其营业收入分别为3.92亿元、4.63亿元、5.94亿元和5.45亿元；归属于母亲的净利润分别为1.89亿元、2.19亿元、2.96亿元和2.83亿元；净经营现金流分别为1.23亿元、2.07亿元、3.09亿元和1.94亿元。毛利率分别为81.03%、81.96%、83.06%和82.39%；净利率分别为48%、48%、51%和53%。

从以上数据可以看出，公司既能实现盈利收入又能实现现金利润，其业绩增长可谓强劲。根据2018年业绩报告计算，公司2018年房屋销售的净利润高达50.99%。业绩如此强劲，以至于一些市场曾叫嚣其毛利率可与茅台媲美，达到82%，净利润甚至可与茅台媲美，达到惊人的53%。

为什么表演如此精彩？

在这一点上，我们将从公司业务模型层面上的经销商模型的特征、公司业务层面上的经销商关系以及公司财务层面上的数据检查的角度进行深入的回顾。

买断经销商模式的常识已经被“打破”:低销售费用有高毛利

达波医疗采用的销售模式是经销商分销模式，所有产品直接销售给经销商，然后由经销商销售给最终用户。该模型呈现两个主要特征。第一个主要特点是销售费用被经销商消化，可以合理避免大量销售费用在公司主体中反映出来；第二个主要特点是，由于经销商承担更多的销售费用，这种模式下产品的销售价格会相对较低，产品的毛利率也会较低。达波医疗的收购经销商模式有这两个特征吗？

首先，看看销售率。

在买断式经销商模式下，销售费用“转移”给经销商，这直接反映在公司的财务数据中，即销售费用比率较低。达波医疗与同行业可比公司的销售费用比率有什么具体的比较？

根据招股说明书，2014年至2016年，公司的销售费用率分别为9.42%、10.65%和11.45%。与凯莱特、普华和顺、春丽医疗相比，其销售率高于达波医疗，2014年至2016年的平均销售率分别为17.79%、19.34%和18.94%。截至2018年前三季度，达波医疗的销售率为13.58%。

招股说明书:

对于销售费用率低于可比上市公司平均水平的现象，公司解释主要原因是销售模式不同。凯丽泰和春丽医疗采用配送模式的同时，也有不同比例的销售部门直接面向医院。在这种模式下，一般来说，相关公司需要自己组织大量的学术推广活动和市场开发，销售费用相对较高。然而，当公司采用分销模式时，它会根据市场需要举办一些学术推广活动，但分销商将承担更多的推广和市场开发责任并进行销售。同时，公司严格控制各种销售费用。可以理解，公司的主要销售费用是经销商承担更多。这显然符合这个模式的第一个特点，但是否符合这个模式的第二个特点？

其次，看看毛利润。

在买断经销商模式下，由于经销商承担更多的销售费用，根据常识，企业一般会“选择给经销商利润”，产品的销售价格会相对较低，产品的毛利率也会较低。然而，经过比较发现，公司的毛利率高于同行，且呈逐年上升趋势。

从综合毛利率来看，达波医药的综合毛利率远远高于同行。从2014年到2017年和2018年上半年，其毛利率分别为80.12%、81.03%、81.96%、83.06%和82.36%。达波医疗的毛利率超过80%，而同行的毛利率比平均水平低10%至20%。

由于公司业务细分不同，其综合毛利率将受到业务结构的影响。因此，为了进一步提高可比性，将根据相关板块分类进行比较。根据招股说明书，详细分类的行业公司的毛利率仍高于同行。

综上所述，可以看出公司财务数据具有“低销售成本、高毛利”的特征，这明显打破了买断式经销商模式的一般认知，即“低销售成本、低毛利”的特征。

对于这种高毛利率的现象，该公司解释说，其产品结构和产品定位决定了其毛利率高于同行。同时，该公司表示主要经营骨科创伤和脊柱产品，产品定位在中高端市场。