稳健的货币政策保持松紧适度

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最近，中国人民银行发布了2018年第四季度货币政策执行情况报告。与第三季度相比，央行在形势判断、政策基调和政策思路上做了相应调整，勾勒出下一阶段的货币政策脉络。

报告对形势的总体判断是“经济运行平稳多变，变化中有隐忧”，这与去年底召开的中央经济工作会议是一致的。与第三季度的报告相比，有一个新的提法，即“在变化中有忧虑”。经济担忧来自“外部需求对经济的边际拉动效应可能减弱”、“金融市场波动可能加剧”和“经济内生动力需要进一步增强”。

从外部情况来看，央行与第三季度基本一致，对国内基础设施投资下降、民营企业小微融资困难的担忧有所下降，反而强调了“房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期”、“消费增长相对疲软”的情况。根据最近的数据，1月份，70个大中城市的房价环比上涨，住房和土地成交量出现负增长，汽车产量和销量下降，春节期间消费增长持续放缓，这证明央行的担忧不是空点。

在这种情况下，央行调整了政策基调，强调“稳健的货币政策应适度收紧，加强反周期调整，把握好宏观调控的力度，实现多目标的综合平衡。”与第三季度相比，不再提及“稳健的货币政策应保持中性”，同时取消了“为总闸门提供良好的货币供应”的措辞，这意味着货币政策将更加注重“反周期调整”，多目标稳定增长的比重明显增加。

在“如何理解稳健的货币政策”一栏中，央行做了特别说明:“继续实施稳健的货币政策并不意味着货币条件保持不变，而是要根据形势的发展变化、动态优化和反周期调整，适度平抑经济的周期性波动。”在央行看来，稳健的货币政策包括三个要素:就数量而言，m2的增长率和社会融资规模应与名义gdp增长率大致相当；在价格方面，利率水平应满足保持经济潜在产出水平的要求；从结构上看，优化流动性方向和结构，推进结构调整和改革。

基于这一政策基调，央行也相应调整了下一阶段的政策思路，有三个方面值得关注:

首先，加强反周期调整。从数量上看，目前存款准备金率仍处于较高水平。RRR降息可以释放流动性，降低资本成本，促进结构性监管，并确保m2的增长率与名义gdp大致相当；从价格角度看，随着美国货币政策的调整和中国ppi可能出现的下降趋势，降息的可能性正在显现，但央行更注重“强化央行政策利率体系的导向作用”，实现政策利率向市场利率和信贷利率的传导，这意味着更有可能下调政策利率而不是基准利率。

二是疏通政策传导机制。这仍是央行下一阶段的重点。从需求方面，我们将继续发挥“几个电梯”的政策协同作用，加大对民营企业和小微企业的支持力度，保持货币信贷和社会融资规模的合理增长；从供给方面，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿；从传导机制上，稳步推进利率“双轨一轨”，进一步畅通央行政策利率向市场利率和信贷利率的传导，提升金融机构贷款定价能力。

第三，去杠杆化，转向稳定杠杆。在风险防范部分，报告强调“努力防范和化解重大金融风险”，并省略了第三季度“处理好稳定增长、去杠杆化和强监管的关系，保持无系统性金融风险的底线”的表述。“去杠杆化”的表述也变成了“稳定的宏观杠杆率”，这意味着去杠杆化正式转向稳定的杠杆率，这与1月份社会融资和信贷明显复苏有关。