李迅雷：积极财政政策须防风险 缓解流动性压力

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中泰证券首席经济学家李迅雷日前在接受《中国证券报》采访时表示，“积极的财政政策更加积极”的重点是发挥“风险防范”的作用，“稳健的货币政策应该紧而适度”的目的是缓解流动性压力，财政政策和货币政策在实施过程中应该防止过度活跃和过度宽松。

发挥“风险防范”的作用

比较多年来财政政策的实际执行情况，李迅雷认为，财政政策的真正运用将从2015年开始。2014年，实际财政赤字低于预算赤字，因此财政政策名义上是积极的，实际上不是积极的；根据中泰证券口径，2015年实际财政赤字为3.4%，超过了官方2.4%的口径，非常积极；2016年的积极财政政策可以被称为“野性的力量”。实际财政支出如此巨大，政府、国有企业和居民负债的大幅扩张必然对应着资产的大幅扩张，而资产扩张的一部分就是企业利润的扩张，这也是2016年企业利润反弹的主要原因。

2017年是财政政策表达方式转变的关键时期，有人提出“财政政策应更加积极有效”。李迅雷认为，这种“有效性”至少意味着在早期阶段对积极财政政策的反思，特别是在传统财政政策发挥作用的某些领域、类别和地区。此外，这也可能意味着财政政策的重点不是大幅扩大总量，而是在当前水平上提高效率。进入2018年后，财政政策的表述进一步转变为“积极的财政政策取向不变，要努力提高效率”，表明财政政策的重心在“积极”的大方向下发生了明显变化。

结合时间和空的两个维度，进而理解“积极财政政策是更积极的”，李迅雷认为财政政策的大方向不会改变，“更积极”主要体现在力度上。在收入方面，通过减税和减费，企业的经营成本降低，经济增长的内生动力得到刺激。在支出方面，从支持基础设施建设到支持社会事业建设的支出结构不会有大的变化。对于有效的基础设施项目，关键是要避免资金中断和未完成的项目。基本建设投资项目的资金有一个边际宽松。目前，政策意图应被判断为“风险防范”，是否通过增加基础设施投资来“稳定增长”需要结合随后的实际行动来观察。

缓解流动性压力

李迅雷认为，更重要的目标是“疏通货币信贷政策的传导机制”。结合7月20日“两会”发布的相关政策文件，特别是央行发布的《关于进一步明确和规范金融机构资产管理业务指导意见的通知》，可以看出，在保持结构性去杠杆化、缓解流动性压力的大方向下，力度和节奏略有放缓，这并不意味着以往政策的中断或转向。

从总体上看，大的监管框架没有改变。《通知》坚持打破刚性赎回、解决期限错配、消除基金池操作、解决多层套现四项原则，是新资产管理规定的延续。这种变化更多的是放松监管力度和节奏，结构性去杠杆化的大方向没有改变。

最大的优势在于更多的细节。《通知》明确了新资产管理条例中的许多模糊问题。新《资产管理条例》中需要在执行层面明确说明的条款出台得越早，越有利于银行业务的恢复。

该文件放松了旧理财产品的压力下降速度。《通知》明确“金融机构应当自主制定整改计划，监管部门应当对其进行监督和指导。金融机构对空进行了灵活的调整，同时，他们也没有硬性提出分阶段压降的要求，这样库存老产品的规模下降将得到缓解。

总体而言，监管框架没有发生变化，结构性去杠杆化仍在继续，监管力度和节奏有所放缓，有利于接近暂停的银行部分业务平稳过渡，缓解流动性压力。放宽估值方法，降低理财产品购买门槛，对银行有利，有助于缓解银行理财规模的下行压力；需求方的“非标准”政策略有松动，但受到供应方的期限匹配和严格监管的影响。“非标准”的恢复速度还有待观察；但是，由于银行在执行新的资产管理规定方面存在差异，只能说旧产品能够适应新资产的变化。

当心过度活跃和过度放松

李迅雷认为，财政政策“更为积极”，货币政策“适度从紧”，因此在实施过程中要警惕过度活跃和过度宽松。历史经验表明，“一个计划，九个点是落实的”。在执行政策的过程中，经常会出现偏差。主要表现是，当政策放松时，下降越多，放松的强度越大；当政策收紧时，接下来的执行力就弱了，也就是说，最好放松。

李迅雷表示，在这一轮政策调整中，“洪水”必须得到预防。例如，在基础设施投资中，我们必须注意投资效率，防止重复投资。毕竟，在过去的五年里，基础设施投资一直保持着近20%的高增长率，而且基数一直很大。这个领域最终将耗尽投资，所以它应该流动缓慢。不要刺激房地产，严格控制价格上涨。资产泡沫越大，未来的金融风险就越大，去杠杆化的目标不应该轻易改变。