壳市场游戏规则悄然生变：买方话语权提高 要求业绩承诺

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壳资源一直是a股市场不可回避的话题。在壳资源被炒的年代，壳市场是玩家进行股价套利的天堂。因为市场对借壳、并购等话题非常乐观，玩家可以通过层层变现流动性溢价，最终赚到大钱。

然而，在严格监管下，重大资产重组等相关法律法规相继收紧，壳资源时代已经过去，壳资源不再是市场热点。对于那些以高股价承诺并担保高比例的杠杆投资者来说，他们已经对受损的空壳股票的债务风险和业务风险做出了反应。

自2017年以来，一种新的空壳交易形式悄然出现在空壳市场，即通过赌博出售空壳。所谓赌博出售，是指卖方在转让控股权时需要签订相应的赌博协议，一般有几年的履约承诺期。与过去相比，转让后卖方不能再离开，而需要负责公司的运营。这样，壳牌的价值不仅体现在股权上，更体现在壳牌业务层面的回报上。

去年卖贝壳的赌博增加了

a股市场历史上的第四个案例是通过赌博卖壳！

10月15日，古家角(603816，sh)和西林门(603008，sh)均宣布，古家角拟以不低于13.8亿元的价格以现金方式收购绍兴华谊投资有限公司(以下简称华谊投资)所持西林门的全部股权。如果交易能够顺利完成，古家九将成为西林门的第一大股东，这可能导致西林门控股股东和实际控制人的变动。与10月16日西林门11.85元/股的收盘价相比，古家角的转让价格溢价为16.5%。

公告中最大的担忧是这次交易中的业绩承诺和赌博。虽然不清楚双方具体的博弈内容是什么，但可以肯定的是，如果华谊投资转让其控股权，仍将与上市公司捆绑在一起。

卖方转让上市公司的控制权，并向买方或上市公司承诺绩效利润。西林门是今年a股市场的第三个案例。前两个案例分别是8月和10月的松发股份(603268，sh)和合力泰股份(002217，sz)。

8月28日，松发宣布其控股股东兼实际控制人林道帆、卢巧秀已将公司持有的29.91%的股份转让给恒利集团，转让对价为8.2亿元。当时转让方作出了业绩承诺，目标公司在利润补偿期(2018年、2019年和2020年)的净利润(合并报表范围内)分别不低于3000万元。

10月9日，合力泰宣布，公司控股股东兼实际控制人文开复已与福建电子信息(集团)有限公司(以下简称福建电子)签订《股份转让协议》，文开复及其确定的股东将合力泰4.69亿股股份转让给福建电子，占公司总股本的15%。在这宗空壳交易中，文开复承诺将三年业绩作为赌注，保证公司2018年、2019年和2020年的经审计净利润分别不低于13.56亿元、14.92亿元和16.11亿元。

事实上，a股市场通过赌博出售空壳的第一个案例是超级联赛控股(002471，sz)。2017年10月10日，钟超集团与深圳新腾华签署《股权转让协议》，协议规定钟超集团以每股5.19元的价格将其3.68亿股(占钟超控股总股本的29.00%)转让给深圳新腾华，转让总价为19亿元。当时，中超联赛集团给出了五年的业绩承诺。然而，今年8月，由于深圳新腾华未能按期支付股权转让款，中超联赛集团撕破了脸皮。这一次，第一个a股卖壳反赌的案例震惊了市场，吸引了无数吃瓜的人来研究，但最后他们都死了，没能完成交易。

对卖方表现的赌博需求正在增加

仔细研究上述四个赌博卖贝壳的案例，会发现一些有趣的特征。本案中，壳牌的转让价格并无重大溢价，其中和利泰的溢价不超过30%，古嘉置业的收购溢价不超过20%，中超控股被折价转让。只有松发股份的转让溢价略高，比公告前一天的收盘价高出约47%。然而，与2016年蓬勃发展的空壳市场相比，这个数字“相形见绌”。2016年，原梁冬新材料(现称万邦德，002082，深交所)的控股股东以超过两倍的溢价转让了其控股权(与转让前停牌时的价格相比)。

控制权转移的溢价不高，因此对买方资本的基本要求是上市公司应稳定经营，不增加或有负债。对于买家和卖家来说，甚至有一个双向的赌注。如果卖方的业绩超过承诺的数量，卖方也将获得相应的奖励金额。一些内部人士告诉记者，这有点像公司对职业经理人的奖励机制。《全国商报》记者注意到，在上述通过赌博出售贝壳的案件中，买方对卖方的要求越来越高，主要体现在履约承诺和履约补偿上。

在中超控股和松发股份的案例中，控股股东转让方的业绩承诺与上市公司近几年的净利润基本匹配，且博弈承诺更倾向于稳定业绩而非增长。在绩效补偿方面，转让方只需补偿承诺净利润与实现净利润之间的差额，不涉及控制权转移定价的乘数。