新经济龙头的资本困局：从小米破发说起

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7月9日上午，小米集团在香港证券交易所正式上市交易，这是香港新上市政策颁布后的首只不同权利的新股。然而，它在市场之前就已经崩溃，收盘价为每股16.6港元，低于每股17港元的发行价。

新经济公司的商业模式和估值逻辑

当前的新经济企业有两条发展路径:一是传统的制造、零售等企业接触网络发展，深入挖掘基于互联网和物联网的自身用户生态链，形成在线闭环；第二，新的互联网公司开始重视线下分销，形成线上和线下的联动效应。

这两种发展路径背后的实质是传统企业和互联网企业都存在成长瓶颈。以新零售为例，京东和天猫在网上销售标准化的3c数码产品没有问题，但在生鲜等领域很难有所作为，所以京东入股了永辉超市，阿里孵化了博克斯玛生鲜。与此同时，像苏宁这样的家电企业曾经有过黄金增长期，但是现在他们面临着电子商务的强大冲击，所以他们不得不在电子商务平台的布局上投入大量的资源来实现触网的发展。

无论是主动还是被动，从增长的角度来看，新经济最终将成为企业必须转型的方向。转型需要资本，资本需要故事，新经济本身成为故事的主题。

作为全球第四大智能手机制造商，小米从硬件开始，创造了许多高质量的智能硬件产品，其中许多类别的销量都位居第一。其主要收入来自硬件，但纯硬件制造和销售的估值水平无疑不高。从迎合资本市场的角度来看，小米强调，他已经构建了全球最大的消费级物联网平台，连接了1亿多台智能设备(不包括手机和笔记本电脑)；miui拥有庞大且高度活跃的全球用户，每月用户数超过1.9亿，其用户规模、活动和使用时间都与世界级互联网公司的水平相当。这些是小米将自己的商业模式定义为硬件+新零售+互联网服务三项全能的基础。

基于商业模式的重组，小米将其估值与facebook相比，而非苹果。苹果作为硬件制造商和销售商的估值只有pe的20倍左右，而facebook的估值是基于facebook用户数量和个人用户价值的乘积。

因此，小米估值故事的重点是小米产品的多样性、用户的不断扩张、小米闭环生态链的创建以及用户价值的不断挖掘。焦点不再是小米是否盈利，以及小米的盈利能力有多高。

一级市场与二级市场的嫁接问题

自小米成立以来，它已经获得了几轮融资。据公开信息，2011年7月，小米完成了4100万美元的首轮融资。投资者包括雷军、idg资本、祁鸣风险投资、顺威资本和晨星资本；2011年12月，小米完成了9000万美元的B系列融资；2012年6月，小米完成了价值2.16亿美元的C系列融资；2014年12月，小米完成了迄今为止的最后一轮融资，融资金额为11亿美元，估值达到450亿美元。2018年7月，小米上市的估值最终被确定为539亿美元。与上一轮融资相比，三年多来整体估值水平增幅不到20%，年化收益率不到7%，估值增长难以维持。

小米的持续融资是为了支持其向新经济的转型。然而，就小米的表现而言，转型并不成功。三大核心互联网应用商店、游戏中心和浏览器的增长正在放缓，未来前景尚不明朗。如果在内地交易所的估值体系中，短期概念比业务本质更重要，那么上市后的短期飙升就不得而知了。然而，在国际资本市场的估值体系中，当前的净利润和未来的业务想象决定了当前的估值水平，小米上市后的趋势不容乐观。

在某种程度上，小米上市的破裂可能会促使资本反思追求新的经济转型是否过热。可以用美团今年4月收购莫比克来做个类比。

6月25日，美团在香港上市的招股说明书中宣布，今年上半年美团全资收购莫比克的价格为27亿美元，而去年6月融资轮中莫比克的估值约为30亿美元。如果没有赌博条款的保护，管理层可能会在最后一轮中面临损失。

虽然少数新经济领袖的资本密集积累导致一级市场新经济领袖的估值上升，但近年来二级市场估值疲软直接导致一级市场和二级市场之间估值转换的嫁接问题。如果一级市场上少数雇主的估值轿子不能被二级市场上的公众投资者认可，也不能排除一级市场上的投资者上市后会面临浮动亏损的尴尬局面。

新经济转型的道路在哪里

像小米这样的新经济巨头上市的第一选择是香港，香港资本市场的冷淡将是一个长期趋势。

香港市场的上限控制定价不同于内地市场，因此采用市场化定价机制是正常的。据统计，自2018年以来，港股发行新股的突破率已达72%。在一定程度上，内地企业选择香港上市是因为香港方便上市的制度优势，而香港在内地与欧美资本市场之间的定位，使内地企业能够享受高于欧美市场股票估值的股息。这些期货将会发生变化:随着作为香港ipo储备来源的内地优质企业逐渐在内地上市，内地资本市场逐渐向创新型企业开放，香港ipo储备将逐渐减少；然而，随着内地资本市场的逐步开放和境内外市场的开放，香港作为机构套利区的价值将逐渐下降。虽然建设内地资本市场还有很长的路要走，但相信未来新经济企业的上市渠道将越来越集中在内地资本市场。