四川地产一哥千亿梦碎 蓝光发展子公司带病赴港上市

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过去一个月，房地产企业蓝光发展(600466)喜忧参半。

令人担忧的是，根据该公司2018年年报数据，蓝光的房地产业务销售额为855亿元，仍未能进入“1000亿”关口。

令人高兴的是，HKEx宣布了其子公司四川蓝光嘉宝服务集团有限公司(以下简称“嘉宝股份”)的首次公开募股招股说明书，这比蓝光发展希望建立的a股+h股更进了一步。

但是，从招股说明书中不难发现，存在着负债率高、地域性强等问题，这似乎是温家宝的“遗传病”，在蓝光的发展中也可以看到。

1000亿元的梦想破灭后，分拆上市计划启动

对于内地房地产企业来说，1000亿元的销售额是一个障碍。

早在2012年，蓝光的销售额刚刚超过100亿大关，其管理层宣布将以60%的复合年增长率实现“9年1000亿”的销售目标。

2018年，蓝光发展设定了实现800亿至1000亿元合同销售额的目标。2019年初，许多研究机构声称蓝光发展在2018年的销售额超过了1000亿元。嘉里发布的2018年1-12月中国房地产企业200强销售排名显示，蓝光发展全年销售额高达1041.7亿元。最终，《蓝光发展年报》披露的销售额只有855亿，机构数据比年报披露的高出22%。

蓝光推出开发a股+h股的计划似乎与其难以实现1，000亿元的目标密切相关。

根据蓝光发展2018年半年度报告，从2018年1月至6月，蓝光发展的合同销售额仅为413.73亿元，同比增长36.66%，低于1000亿元目标的一半。同时，半年度报告还显示，为充分发挥公司多元化的产业布局，打造新的资本平台，公司于2018年推出了两个子公司佳宝和成都迪康药业的h股拆分上市计划。

值得注意的是，嘉宝股票并没有首次在资本市场上市。2015年12月，嘉宝股份在新三板上市。当时，地产公司在新三板上市成了一股热潮。截至2017年12月，共有60家房地产公司登陆新三板市场。

900多天后，嘉宝结束了作为新第三董事会的职业生涯。公司给出的理由是业务发展和长期战略规划调整的需要，并综合考虑其上市维持成本、后续资本市场运作等因素。

分析师指出，嘉宝股票被摘牌是因为新三板的限制太大，无法达到快速发展和融资的目的。另一方面，香港股市对房地产企业的物业管理公司估值较高，有利于通过融资扩大市场份额。

显然，离开新三板不是结束，而是开始。

在2018年两会期间，蓝光发展(Blu-ray Development)董事长兼创始人杨铿在接受采访时表示:“在我看来，如果你不进行颠覆性的商业模式再造，你只是一个纯粹的房地产开发商，未来很难生存，所以一定要尝试新的商业模式。”

嘉宝股票从新三板退市后，一直涌向香港证券交易所。

从新三板到香港交易所，“买买买”给温家宝的股票带来了隐忧

据大风数据显示，在2015年上市的那一年，嘉宝股份累计融资1.2亿元。2016年，嘉宝股份以每股11.5元的价格筹集了3910万元。

尽管融资规模不大，但温家宝股份的“买买买”步伐已经失控。

根据招股说明书，从2016年到2018年，佳宝股份忙于收购资产:

2016年，收购国嘉地产1.04亿元；2017年，分别以6000万元和2400万元收购了杭州鲁豫76%的股权和上海先轸80%的股权；此外，风数据显示，佳宝服务还向重庆佳宝增资1500万元，获得后者2.25%的股份；于2018年，其分别以人民币5200万元、人民币3500万元及人民币230万元收购成都东京65%的股权、泸州田丽70%的股权及成都全部股权。

频繁的“买买买”扩大了嘉宝股份的商业领域，但也带来了收入压力。

财务报告显示，嘉宝股份的毛利率从2017年的36.4%下降至2018年的33.2%，净利润增长率也从2017年的82.35%下降至2018年的59.68%。

佳宝股份给出的解释是，这主要是因为新收购公司的毛利率较低，平均物业管理费用较低。

与此同时，账户回收难、负债率高的问题也接踵而至。

从2016年到2018年，温家宝的收入和贸易账户分别为139，365和5.53亿元，分别占当年总收入的21.1%，39.5%和37.8%。基金应收账款周转期也从68.7天增加到98.2天，进一步增加到112.9天，增幅明显。

相应的贸易应付账款分别只有1900万元、4200万元和6500万元，周转天数从13.6天增加到18.8天，再增加到19.7天。账户金额和周转日期都无法与收入账户进行比较。

资本流动性面临压力，公司债务偿还压力急剧增加。资产负债率从2017年的58.6%上升到2018年的63%，流动比率也从2017年的1.34倍下降到2018年的1.17倍。

“四川老大哥”能离开四川突出重围吗？

嘉宝通过并购增加了对外合作，进入了中国东部的长江三角洲地区，但其大部分业务仍集中在四川省。

嘉宝股份的整体实力在四川名列第一，在中国名列第十三，但“四川一兄弟”的身份不可避免地导致渠道单一、收入和利润单一。

截至2018年12月31日，四川省管理物业总建筑面积约为3340万平方米，占总收入的55.1%，四川省物业管理服务收入占总收入的59.5%。