万通地产三度转型邯郸学步 32亿收购标的毛利率滑坡

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编者按:万通地产(600246.sh)植根于房地产领域。7月29日晚，万通地产宣布将斥资32亿元收购一家以生产新能源电池为核心业务的公司，这意味着万通地产转型的一只脚已经进入了非房地产领域——新能源。

2011年，冯仑带领万通地产走上转型之路，宣布向商业地产转型，称到2015年，万通地产旗下商业地产的开发面积将超过100万平方米，持有面积将超过50万平方米，目标年租金收入为11亿元。然而，五年后，万通地产的商业项目租金收入仅为1.87亿元，与目标相差甚远。

为了挽救低迷的业绩，万通地产引入嘉华控股支持，然后试图收购网络娱乐资产寻求“二次转型”，但最终失败。2015年，冯仑离开万通地产，嘉华控股通过进一步收购万通地产的股份，收购了万通地产的控股权。万通地产凭借自身实力，开始高调尝试第三次转型。2016年至2017年，嘉华控股通过收购间接或直接增持了万通地产，同时为万通地产寻找新资本。

根据7月29日的收购公告，万通地产宣布拟以现金方式收购星恒供电有限公司(以下简称“星恒供电”)78.284%的股权，交易对价约为31.7亿元。

本次交易中，星恒电源100%股权的估值约为40.5亿元。去年9月，奇源南川以18.64亿元现金收购了星恒电源61.59%的股权。根据这一计算，当时星恒电力100%股权的相应价值为30.26亿元。与目前40.5亿元的估值相比，星恒供电的估值在不到一年的时间里飙升了10.24亿元。

7月30日，上海证券交易所上市公司监管部发出询证函，要求该公司说明星恒电力大幅提高估值及未能提供业绩承诺的原因及合理性。同时，万通地产还被要求披露南川终止收购星恒电力的原因以及是否存在不可控标的资产的风险。此外，上海证券交易所也注意到，星恒电力净利润和收入的增长并不匹配。该公司去年净利润为2.02亿元，同比增长94%，营业收入为14.36亿元，同比增长41%。然而，2017年星恒电源的毛利率为26%，同比增幅不大。净利润和收入的财务数据严重失衡。

8月15日晚，万通地产回复了上海证券交易所关于公司收购星恒电力股权的询证函。公告显示，星恒动力2016年至2018年1-6月的毛利率分别为24.62%、26.10%和16.86%，其中轻型车和新能源车的毛利率分别为21.64%和-5.46%，均较上年有所下降。

万通地产31.7亿元的成交价相当于其年营业收入。2017年，万通地产实现年营业收入32.94亿元，净利润3.56亿元。数据显示，根据2018年半年度报告披露，万通地产的经营现金流为2.23亿元，货币资本为28.16亿元，总现金流为-2146.79万元，总流动负债为46.5亿元。

截至2018年8月9日，万通房地产公司出质人质押股份总数为12.19亿股，占总股本的59.33%。作为公司的实际控制人，王的子公司嘉华东方控股(集团)有限公司持有的35.66%的股份已被100%质押，万通投资控股有限公司持有的30.30%的股份也已被22.04%质押。

由于近两年征地少，万通地产面临着土地储备严重不足的困境。2015年至2017年，万通地产待开发土地面积为560，568，500平方米，呈下降趋势。与此同时，截至2017年底，万通地产开发的项目大部分已经售出，2017年在杭州做出巨大贡献的两个项目仅剩下65800平方米的可销售面积。

在政策的引导下，新能源汽车产业已经成为国内制造业的热门产业和投资渠道。这块大蛋糕让需要转型升级、携带巨额资金和资源的房地产开发商“充满了兴趣”。资本的涌入在加速新能源汽车产业发展的同时，也使其出现了明显的产能过剩趋势，这在新能源汽车和动力电池的生产和销售中最为明显。

星恒电源锂离子电池技术路线采用锰系列(lmo+ncm)。主要产品为锰酸锂电池和磷酸铁锂电池，面临替代风险。“与碳酸锂电池产品相比，锰酸锂电池的能量密度较低，技术相对落后。碳酸锂电池是目前的主流技术。磷酸铁锂技术的成本较低，但能量密度的改善较差，这在客车电池中更为普遍使用。”海富通基金研究员戴卡纳说:“高镍三元性能具有显著优势，将逐步取代磷酸铁锂和普通三元。”预计明年将大规模应用。”

星恒动力没有走行业主流技术路线，只有部分三元电池产品主要应用于乘用车和客车，但新能源汽车市场份额较小的物流车辆。在这个相对“利基”的市场中，电动物流车辆受到新能源汽车补贴政策调整的极大影响。在公司技术路线、客户群体、补贴政策、产业方向不确定的情况下，账户上有28亿货币资金的万通地产，已经用31亿现金收购星恒电源，这不是一场赌博。