大悦城：销售数据存疑 与现金流反差大

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2019年4月4日，欢乐城控股集团有限公司(以下简称“欢乐城”)发布了2018年度报告。欢乐城最初是中粮集团的一家房地产公司。2019年1月与在香港上市的欢乐城地产合并后，今年3月27日正式更名为欢乐城。自那以后，包括原中粮地产和香港股票“欢乐城控股”在内的“欢乐城”现已成为中粮旗下的综合性开发商，包括房地产开发和销售以及商业地产的自我维持。然而，销售额的大幅增长与经营现金流入的大幅下降相对应，而欢乐城的年度销售数据令人怀疑。

销售额大幅增加，但销售回报却大幅下降

从2015年到2018年，中粮地产的前身欢乐城实现了销售规模的快速增长。2018年实现销售额398.64亿元，同比增长52.39%，合同面积128.86万平方米，同比增长50.93%。平均售价与2017年持平，都在30，000英镑左右。

考虑到公司近几年的销售保持了较好的增长速度，2018年的结算收入仅增长了0.55%，从公司近三年的存货周转率可以看出一些端倪。近三年来，欢乐城的库存周转率大幅下降，从2016年的0.35降至去年的0.21，这证实了该公司整体启动结算速度缓慢。

无独有偶，除了竣工结算不尽如人意外，公司的年销售额和现金流似乎也有一些“意外”。值得注意的是，欢乐城的年净经营现金流处于净流出状态，净流出18.64亿元，为近三年来的首次流出。发生这种情况时，公司的年度土地收购大幅放缓，其销售额增加了52.39%。

根据嘉里的数据，2018年欢乐城的土地收购金额只有92亿元，与2017年385亿元的土地收购规模相比有很大的下降，这可以从公司年度报告中对经营现金流出的描述得到证明，如下图所示。即使根据年度报告，土地收购金额仅下降，具体金额未公布，公司全年实现销售增长50%以上，但现金流入为负增长44.88%。年度报告中陈述的原因是销售回报与前一年相比有所下降，而且前后对比很大。

众所周知，出售商品房的方式只有两种，一种是出售现房，另一种是出售期房。现有房屋的销售通常直接产生销售收入并计入当期收入，而期货房屋的销售作为合同负债记录并计入预收款。公司2018年销售额达到398.64亿元，但公司年度结算收入和账面预收款总额仅为364亿元，也没有达到2018年的销售规模。这还没有考虑到2018年前几年出售商品房的结算和前几年留存的预收款。由于销售数据没有包含在报告中，投资者对销售数据的真实性有疑问，或者公司2018年的销售回报率可能很低。

中粮地产的毛利率很高，或者难以维持

2018年，欢乐城实现营业收入141.2亿元，同比仅增长0.55%，其中商品房结算收入占总收入的90.16%，多年来一直保持在90%以上。正是因为全年商品房结算收入同比下降2.21%，拖累了公司的年收入增长。

然而，同期商品房结算成本同比下降12.99%，大大提高了该业务的毛利率7个百分点，使得欢乐城年经营成本仅为81.18亿元，同比下降9.21%，公司整体毛利率上升至42.51%，为近年来最高，其中商品房销售毛利率高达43.59%。

2018年，欢乐城实现利润总额28.57亿元，净利润20.04亿元，上市公司股东应占净利润13.89亿元，同比增长46.91%。如上所述，在收入基本不增加的情况下，公司利润大幅增长的主要原因是结转商品房资源的毛利较值高，净利润同比增长。结算项目的高利润率也使得公司的整体净资产收益率明显增加。净资产加权平均收益率为19.18%，同比增长3.74个百分点，也是近年来的新高。

值得注意的是，在已披露2018年全年业绩的a股上市房地产企业中，欢乐城43.59%的毛利率仅次于陆家嘴和阳光，即使包括香港上市房地产企业，这一毛利率水平也是名列前茅的。考虑到房地产开发行业的总体成本和利润构成，扣除土地成本和建筑安装成本后，很有可能实现如此高的毛利率。近年来，新城控股发展迅速，地价低，盈利能力强，但2018年的毛利率仅为36.69%。过去几年，欢乐城的毛利率也在36%左右，但在2018年增长了7个百分点。一方面，偶尔的高毛利是过去一年利润增长率良好的原因，但另一方面，它也将成为未来业绩基础的压力。

在偶尔出现的高毛利润背后，是多年的销售增长与意想不到的“停滞”结算收入之间的反差，这使得高毛利润更加偶然。

销售额大幅增加，土地收购公司的杠杆率上升而不是下降？