约束对赌行为防范恶意质押 让“股权补偿业绩”落在实处

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不仅要加强规则中“绩效薪酬”的实施，还要限制并购中的“赌博”行为，加大对失信行为的处罚力度。

近日，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发布了《关于履约保证人质押价值股的相关问答》(以下简称“问答”)，规定履约保证人应确保价值股优先用于履行履约补偿承诺，不得以质押股份逃避补偿义务。毫无疑问，这一规定可以加强绩效薪酬的实施。

上市公司通过发行股票溢价收购标的资产时，往往会与交易对手签订博弈协议，交易对手通常会承诺在未能履行承诺的情况下履行履约补偿义务；绩效薪酬的一部分是“用1元钱回购可获补偿的股份”。然而，在实践中，“回购股票以补偿业绩”的做法经常被“卡住”。例如，2018年12月7日，秋林集团宣布，由于标的资产表现不符合承诺，秋林集团应以1元的价格回购并注销嘉义实业(M&A交易对手)持有的609.5067万股上市公司股份。然而，其所有股份已被质押和司法冻结，因此不可能通过回购和注销程序。

这就面临一个问题:当交易对手既要承担上市公司的业绩补偿责任，又要承担其股票被质押的中国金融机构的本金利息责任时，哪种责任应该优先？在以往的个案判决中，法院认为上市公司有权要求交易对手交付其股份并回购，但这种权利只是债权请求权，而经纪人和其他金融贷款人在股票质押中获得质押权，债权不能对抗质押权，质押权具有优先效力。

为了防止股东通过股权质押逃避其“履约承诺”义务，一些上市公司后来在并购重组方案中设置了约束条款，规定履约承诺方“只有在征得上市公司同意的情况下才能质押对价股份”。中国证监会发布的《问答》明确规定，履约承诺方应承诺“确保对价股份优先用于履行履约补偿承诺，不得以质押股份逃避补偿义务”，这有利于引导各市场主体履行各自的责任。

但是，中国证监会的上述规定只是部门规章，不具有法律层面的效力，难以禁止交易对手通过质押股份逃避赔偿义务。如果上市公司并购的一些交易对手在获得上市公司股份后故意逃避履约补偿义务，上述规定很难形成实质性约束。

因此，上市公司能否将“股份回购补偿履约”的承诺付诸实施，取决于履约承诺方的配合。没有质权人的配合，质权人可以直接控制质权人，因此质权人比履约赔偿请求权更容易得到保证。笔者认为，管理层应明确规定，在履约承诺补偿期内，交易对手取得的对价股份无权完全处置，除非补偿期结束且相关补偿到位，否则不得用于质押业务。

追根溯源，“股份回购的报酬绩效”问题的关键在于并购过程中的“博弈”。《赌博协议》也称“估值调整机制”。通常情况下，标的资产的未来利润很难预测，而且双方在估值和定价上存在一些差异。为了便于交易的完成，“赌博协议”应运而生。“赌博协议”在体育领域非常流行，被称为“不赌博，就没有风险投资”。最近，上海证券交易所明确强调，科技股上市必须清理原则上的赌博协议。

“赌博协议”的存在高度依赖于各市场主体“信守承诺”的契约精神，从而保证承诺的履行。如果承诺可以在任何时候变成背叛的“白条”，那么“赌博协议”将失去其基础。在成熟的资本市场中，打击欺诈和不诚实行为的法律法规相对健全，大多数市场主体也追求契约精神，因此“赌博协议”的实施是有依据的。然而，在目前的a股市场，信用评级因市场主体而异，失信成本过低。“承诺被打破”甚至“承诺被打破”的情况并不少见，“赌博协议”往往成为个人对手恶意套现的“烟雾弹”。一旦标的资产的业绩不达标，交易对手缺乏“契约精神”，上市公司很难收回绩效薪酬。

因此，笔者建议管理层不仅要加强规则中“绩效薪酬”的实施，还要限制并购中的“博弈”行为，完善“无承诺即承诺”的惩罚机制，从而为市场各方坚守契约精神提供良好的信用环境。