中欧基金来信：踏雪寻梅 在不确定中寻找确定性

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在过去的2018年，经济复苏的论调停止了，世界上几乎所有种类的资产价格都在向下的方向上产生了共鸣，这使得市场避险情绪越来越强烈。许多投资者不禁会问，发生了什么？2019年我能投什么票？

今年，中国经历了经济结构调整和升级的阵痛，三驾马车表现出不同的下行压力。突如其来的贸易摩擦也干扰了既定的政策节奏，gdp增速下降，cpi、ppi等价格指标下降，民营企业和地方政府信用违约事件频发。

今年，海外市场风起云涌，全球经济活动减弱，地缘政治风险上升，股市资产价格普遍受到冲击，以原油为代表的各种商品价格下跌，汇率市场以美元为主。

今年国内政策变化明显，由紧转松，“稳定增长”取代了“结构调整”，财政政策更加积极，货币政策更加稳定，民营企业的经营环境得到了前/后的关注。

同年，a股跌幅居全球之首，而似乎是全年最佳选择的大消费和大金融在10月下旬遭遇市场风格转变，显示出疲态。上证综指和沪深300指数全年跌幅超过25%，深成指和创业板分别下跌34%和29%。

展望2019年，我们可预见的a股市场仍将面临国内外诸多不确定因素，我们仍将在雾蒙蒙的夜色中穿越一段时间的积雪，追寻雪天放晴后的清香。

在新的一年里，全球流动性可能面临进一步收缩，美联储的降息幅度将进一步扩大，欧洲和日本央行的量化宽松增量将会减少。流动性紧缩可能会对全球金融资产价格产生进一步影响。

在新的一年里，中国经济面临着来自企业利润增长率的下行压力，而外界仍然受到中美贸易谈判的影响。

众所周知，中国股市的表现取决于经济，但归根结底，它取决于改革。自2001年以来，a股出现了三个重要的转折点。每次股市低迷都伴随着经济增长放缓和企业利润下降，市场情绪转向过度悲观，而拐点的到来与改革密切相关。2004年的“股权分置改革+汇率改革”、2008年的“4万亿经济刺激计划”以及2015年的“双创新加互联网”都在一定程度上改变了经济前景，促进了股市的上涨。

2019年，我们认为，值得把握的决定性机遇将来自改革的推进和“顺应产业结构转型升级”的机遇。根据“股价=估值×利润”的公式，我们从企业利润的确定性和市场估值的角度分析了2019年的投资环境:

利润:抓住盈利能力和防御价值强的目标。2019年是新中国成立70周年，也是全面建设小康社会的关键一年。我们认为国内生产总值可能稳定在6.3%左右。预计2019年a股利润增长率将在2-3%左右，或明显低于2018年；然而，可能存在结构性机遇。小盘股的利润增长率可能高于大盘股，位于产业链中下游的目标盈利能力可能优于上游:与电力、生猪周期和黄金相关的目标可能具有良好的防御价值。

估值:市场估值的趋势取决于改革的力度。2018年底，沪深300估值约为9倍，无论是与历史纵向比率还是与国内外资产相比，a股估值水平都处于非常低的位置。大部分风险已经在估值中反映出来，还有一些没有完全预料到的风险包括人口结构、政府对房地产的态度以及中国国际贸易逆差的影响。此外，改革正在大力推进。无论是减税减费、RRR减息等包容性政策，还是鼓励创新、拯救民营企业、对外开放、建立房地产长效机制、改革农村土地制度等产业政策，都有可能改变宏观经济和重要领域的长期前景，进而推动估值水平的提高。从改革的角度看，房地产、5g、新能源电池产业链和光伏产业可能从中受益。

一棵有着冰冷李子和白玉条的树被怀疑穿过了冬天的雪。2019年注定是不平凡的一年。对你我来说，在去寻梅的路上携手探索价值投资是一种极大的荣幸。我们将保持更加平和的态度，以最大的责任感对待每一笔交易；我们将静静地倾听您的需求，尽力提供卓越的长期投资业绩和一流的服务，创造更加稳定的长期投资价值。

亲爱的投资者，即使在这个冬天，请不要让路上的每一道风景失望，也不要错过每一个确定的机会。因为我们都相信我们的努力从未改变，我们最初的意图依然如故！

中央基金

写于2019年新年伊始